开端：阿尔法工厂盘问院

　　导语：“啤白协同”本不存在。但在“泡沫年代”，品牌与渠谈的表露错位之下，它成为一个听上去贼人心虚的故事。

　　减不减值？

　　曾主抓“白酒史上最大并购案”的董事长，离开了。

　　6月27日，华润啤酒（0291.HK）公告称，董事会主席侯孝海辞任，且不再担任董事会手下财务委员会主席、实施委员会以及购股权总务委员会各自之成员。

　　侯孝海离任的原因，白酒业内不少东谈主的第一反映是，或与其主抓高达123亿对价的金沙收购关系。

　　以笔者在行业拜谒来看，从投资者到白酒从业者，从收购动议到运营于今，险些莫得东谈主对该项目抱有积极和正面的评价。

　　对比侯孝海下野，投资者更关怀的是，接下来，收购金沙产生的74亿元商誉，是否会被计提减值、从而影响华润啤酒事迹？

　　图源：华润啤酒财报

　　业内东谈主士告诉笔者，华润啤酒在客岁秋天某交流会中示意：金沙不耗费不减值；如耗费，视现款流而定。

　　不外，按照行业“潜国法”，新指令就任后，公司大约率会出现“事迹沉迷”。这么作念，一来，能把“背负”甩给前任；二来，可镌汰履新前的事迹基数，便于在我方任期内作念出高增长。

　　蒙牛（2319.HK）上一任总裁卢敏下野后，高飞于2024年3月接任。蒙牛2024年即对联公司贝拉米的商誉等进行了近40亿计提减值。当年，蒙牛归母净利润仅为1.05亿元，同比暴跌97.83%。

　　当今，华润啤酒董事长由总裁赵春武兼任。

　　金沙大北局

　　在啤酒业内，侯孝海个东谈主声望很高，这与他过往累累军功关系。

　　侯孝海是雪花“勇闯海角”品牌实在立者。担任四川分公司总司理四年后，2016年侯孝海出任华润啤酒CEO。

　　上任第二年，侯孝海即主导了“3+3+3”啤酒高端化三步走策略。这一策略，令华润啤酒在后来五年间提效升级与高端化之路甚为顺畅，一举成为国产啤酒大哥。当了CEO七年，2023年4月侯孝海调任董事会主席。

　　劳动生计过于唾手，会让东谈主产生无所不可的“妄念”。

　　侯孝海主抓收购的金沙，属于三线酱酒品牌。上一轮酱酒上涨中，金沙侍从茅台（600519.SH）、郎酒、习酒等水长船高崛起，并在2021年达到“焕发”，之后不出无意插足下行周期。

　　华润啤酒入局的时点，是在金沙事迹高点出现之后。以55.2%股权的123亿对价，以及金沙2021年净利润13亿元野心，金沙的估值为17倍P/E。

　　这笔来回于2022年10月刚毅契约。那时中信白酒指数PE（TTM，剔除负值）为31倍，不可说华润买贵了，但彼时白酒已出现了下行迹象。

　　金沙这类“酱酒市集侍从者”，侥幸雷同如斯。

　　2024年金沙营收21.5亿，比拟2021年被收购前的36.4亿，下滑了41%。

　　从利润看，客岁金沙EBITDA（息税折旧摊销前利润）为8.47亿。如按扣除25%所得税后净利润为6.8亿元野心，这一数字对比2021年的净利润13.15亿，近乎腰斩。

图源：华润啤酒2024年报

　　但金沙项目饱受争议之处，并不在于赚了几个亿。业内东谈主士大王人以为，行为三线酱酒，金沙基本不可能有露面之日，尤其在行业下行期。

　　侯孝海更大的纰缪在于，以跨越百亿的代价，跨品类、跨买卖神态去冒险。这在挥霍行业是极度忌讳的一件事。

　　被汾酒误导了？

　　之是以失手，与两个成分关系。

　　一是，啤酒主业的收效，给了侯孝海“底气”。

　　2016年之前，在啤酒归拢汇集的大发展年代，华润啤酒背靠央企，领有足够的资金与资源上风，并购了多家区域啤酒厂并收效整合。再加上“狼性”、实施力强的渠谈运作作风，华润啤酒作念到了中国啤酒份额第一的位置。

　　侯孝海负责入主华润啤酒，到收购金沙之前的2021年，中国啤酒正处于高端化升级的黄金期。华润啤酒的归母净利润，也从2016年的6亿，增长到2021年的47.4亿，翻了近7倍。

　　赔钱有赔钱的原因，赢利了也会犯赢利的极端。

　　“延迟之下”，华润加了杠杆收购金沙。

　　据笔者从业内了解，在其高达123亿资金对价中，有70亿控制是借款。当年几年，华润啤酒一直发奋于还款“撤杠杆”。到2024年末，华润啤酒的长、短期借款臆测19亿元，大部分金额应仍是偿还。

　　二是，汾酒策略投资的“正反馈”，让侯孝海低估了白酒难度。

　　2018年2月，山西汾酒（600809.SH）引入华润集团行为策略投资者，华润集团通过其子公司华创鑫睿（香港）有限公司以51.6亿元东谈主民币的价钱，受让了山西汾酒11.45%的股份，成为其第二大鼓舞。

　　“华润系”加入后，汾酒领受了具有华润布景的董事成员及高管，侯孝海亦在其中。

　　2018年至2024年，汾酒营收从94.44亿元增长到360.1亿元，增长281.3%；净利润从15.07亿元增长至122.4亿元，增长712.21%。

　　从2018年11月的低点，到2021年7月的高点，汾酒股价涨了14倍。华润天然也赚得盆满钵满。这给侯孝海和华润啤酒，带来极度大的自信。

　　笔者从业内了解到，那时侯孝海与投资机构交流时示意，他们参与汾酒项目后，发现白酒渠谈寥落简略、寥落逾期，以为凭借我方的渠谈智力，不错把白酒作念得更好。

　　侯孝海昭彰高估了渠谈作用。

　　和奶品、软饮一样，啤酒是个存一火之交的“渠谈-零卖”买卖，品牌作用相对不大。可见度、便利性、性价比，此三者影响因子更高。

　　致使不错说，挥霍者濒临雪花、青啤、百威、重啤和燕京等几大啤酒品牌，购买原则页是“谁低廉买谁”。

　　从快消品想维神态登程，侯孝海或然以为，大通路渠谈铺货、深耕易耨，不错处理一切。但这一套，在白酒昭彰行欠亨。

　　当先，白酒是个寥落吃品牌的买卖。在白酒竞争中，渠谈排在品牌之后。哪怕渠谈强如泸州老窖和古井贡，品牌本人亦然过硬的。

　　华润退而求其次收购三线酱酒金沙，也主若是因为二线以上白酒品牌不接洽出售。

　　对品牌力的低估，侯孝海和华润啤酒，就怕王人莫得深想过。

　　在金沙以外，华润啤酒母公司华润集团所收购的中低端白酒金种子和景芝，也与“重渠谈轻品牌”的立场一脉换取。

　　除了名目广阔的腹地酒，这一价钱带的白酒，仅天下化品牌，就有汾酒的玻汾和老白汾；洋河（002304.SZ）的海天系列；古井贡酒（000596.SZ）献礼、古5、古8；舍得的沱牌、六粮和T68；泸州老窖（000568.SZ）的系列酒等等，难以尽数。

　　金种子和景芝，品牌实足不占上风，作念不出效果也在预感之中。

　　品牌以外，即使是雄壮的渠谈，也难以在白酒复用。啤酒与白酒，致使高端白酒与低端白酒，王人是实足不同的顶住。

　　金沙的主力单品摘抄订价500元，属于次高端。400以上的白酒，主打的是商务需求。这类需求，主要靠渠谈团购，并非零卖。未几的零卖场景，主要汇集在烟旅舍；在啤酒大鸿沟投放的商超、便利店、餐饮店，相对较少。

图源：淘酒帮酒业

　　“啤白协同”本不存在。但在“泡沫年代”，品牌与渠谈的表露错位之下，它成为一种听上去贼人心虚的故事。

　　跨品类多元化，大多以失败告终。放眼群众，于今莫得同期作念好烈酒和啤酒的巨头。

　　从华润啤酒主业来看，连年来“吨价提升、结构升级”的策略，诚然受到大环境影响设施冉冉，但仍然走在始终正确的所在。

　　侯孝海离去，让华润啤酒糊涂出现了“新老划断”矫正纰缪的信号。至少，爽快自如后的华润啤酒，又将回到主业的“状态区”中去。

　

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办事裁剪：杨赐