起首：国金证券究诘

　　作家：宋雪涛

　　摘抄

　　■ 核心不雅点

　　2025年上半年港股走出建壮结构性牛市，开局受AI等科技重估带动，虽经4月初“平等关税”扰动，但随后新消耗、翻新药、非银金融轮动撑握反弹。反弹主要成绩于四大因素：地缘风险降温推升风险偏好；弱好意思元环境下东说念主民币增值权贵提振港股盈利预期和外资信心；香港金管局为保管磋磨汇率及搪塞IPO飞扬投放巨量流动性，压低融资成本；南向资金加快流入且谈话权提高，改善流动性并推进AH溢价拘谨，港股订价属性向A股迫临。

　　南向资金成为重要“护盘力量”，流入界限激增。其握仓核心在金融（尤其是银行），但近期运行多元化建立信息时间、通信服务等。港股除南向资金外的其他千般资金握仓结构虽有相反，但全体上爱重金融与科技板块，周期类信心仍偏弱。

　　瞻望下半年，基于好意思元信用永恒受损及东说念主民币骨子购买力低估的布景，访佛南向资金（险资爱重银行股的踏实高股息）的握续撑握，估计港股“结构性牛市”韧性仍在。东说念主民币国际化空间及港股手脚东说念主民币核心财富代表的价值是永恒看点。也需存眷好意思元潜在反弹等变量带来的短期波动，但估计对前期增值有限的东说念主民币压力可控。

　　短期市集神志可能受中好意思关系改善窗口（如APEC）、联储降息（裁减融资成本，利好地产、科技）及部分行业基本面波动影响。板块轮动料将握续，估值确立布景下，可存眷前期涨幅小、有基本面改善预期的冷门板块。永恒看，跟着宏不雅策略托底和改良深化（如克服通缩、民生改良），港股有望迎来“东说念主民币财富第三轮重估”，其“国度风险溢价”拘谨后劲大，内资订价权高涨将放大重估高度。

　　风险请示

　　1）好意思联储降息不足预期，流动性利好不结束；2）国内基本面超预期下行，压制外资信心；3）特朗普若超预期重启关税施压，可能从神志上压制港股推崇，出口关系板块存在风险。

　　正文

　　2025年上半年港股市集推崇建壮，岁首在AI时间粉碎与科技重估下迎来开门红、领跑寰球。4月初平等关税风云一度将指数“打回原点”，但而后港股连接长远新热门，新消耗、翻新药、非银金融等板块轮动切换，呈现结构性牛市花样。下半年，港股的牛市是否将发生变化？有哪些新的变量？

　　一、平等关税后，撑握港股反弹的几个因素

　　第一，地缘风险冷却推进市集风险偏好确立。港股本就以波动率著明，往复性契机居多。较少的要素股（限度2025/7/4恒生指数共85只）、较高的市值聚首度（前五大公司市值占比34.3%）、较高的行业聚首度（金融、可选消耗、科技所有市值占比76.5%）、以及分子端分母端分散对中国经济和好意思国利率的不同敞口，共同辅助了其高波动。当特朗普自4月8日起一再TACO，寰球风险偏好迟缓回升，港股也因此受益。

　　第二，二季度弱好意思元环境延续，东说念主民币汇率撑握港股企稳。4月初以来，在岸、离岸东说念主民币兑好意思元汇率分散小幅增值1.2%、1.5%，与港股反弹同步。历史上看，港股与离岸东说念主民币汇率的关系性也极高。

　　站在企业盈利角度，港元盯住好意思元，当好意思元兑东说念主民币贬值时，港元兑东说念主民币也会贬值。但大部分港股上市公司是中国内地公司，盈利以东说念主民币计价，即使公司东说念主民币计价盈利不变，港元计价的报表盈利也会高涨。

　　站在成本市集角度，东说念主民币增值有助于胜仗提振外资信心、确立中国财富估值，这一进程中港股反应往往比A股更快。外资握股仅占A股市值3.2%，但外资握股占港股市值的42%；且港股公司聚首度更高，自己亦然神志放大器。因此，反馈归拢家企业在A、H两地股价相对水平的AH溢价指数，与好意思元指数走势呈现正关系，弱好意思元更能提振港股。

　　第三，香港金管局（HKMA）流动性支握，强化市集反弹动能。港股反弹的另一个刺激来自香港金管局大幅投放流动性。跟着好意思元走弱，港好意思汇率在5月初波及了7.75强方兑换保证，于是金管局通过主动投放港元、延伸账户追忆余的表情将港好意思汇率保管在[7.75，7.85]看法区间内。值得详确的是，这次单月投放界限总数达到1294亿港元，是近十年以来的次高。

　　金管局之是以大幅投放流动性，可能跟本年港股宁德时期、恒瑞医药、蜜雪集团等大型IPO落地联系。历史上每当港股一级市集火热，金管局会主动投放流动性（如2015年、2020年）。本年港股一级市集彰着复苏，前5个月共28只新股上市，IPO召募资金达773.6亿港元，较客岁同时猛增720%，致使已接近客岁全年水平（878.1亿港元）。

　　流动性支握使港元利率彰着走低。本年5月，1个月期、3个月期Hibor分散下行3.4、2.7个百分点，港好意思汇率也飞速反弹至7.85弱方兑换保证。市集融资成本裁减，追随中好意思日内瓦贸易条约的暖意，风险偏好进一步回升。

　　第四，以险资为代表的南向资金渐渐成为港股坚毅的“护盘手”。2024年以来，南向资金投入港股界限权贵加快。限度7月4日，本年南向资金累计净买入港股14.5万亿港元，是客岁同时的2.9倍、全年的1.1倍。以Wind港交所“四类中介”口径，港股通、香港土产货中介、中资中介、外资中介的市值加权握仓占比分散为19%、3%、11%、42%。

　　南向资金的“谈话权”高涨，改善了畴昔港股境外机构主导所变成的低流动性环境，成交额与换手率均自2024年以来大幅高涨，AH溢价核心则不休下移。另一方面，港股的订价属性正向A股迫临，H股与A股的关系性提高，估值风险溢价水平更接近。

　　从行业层面看，港股四类资金的握仓爱重度既有共性、也有不同。南向资金的静态握仓以金融板块为都备核心；中资主要握仓在金融板块和工业板块；港资握仓金融为首，但工业、可选、信息等亦均有握仓；外资则偏好金融、可选、信息时间板块，与港股市值结构颇为相同。

　　动态视角下，畴昔三个月南向资金从以往聚焦于以银行为代表的红利股，转为迟缓加多信息时间、通信服务等其他行业的多元化建立。港资畴昔三个月则主要增配金融、信息时间、动力，减配工业、医疗、消耗；中资主要增配金融，减配工业、消耗、医疗；外资中介主要增配金融、可选消耗、信息时间、动力，减配工业、医疗。全体而言，金融与科技板块市集爱重度连接高涨，周期类板块的资金信心仍较弱。

　　二、港股瞻望：一波又起的结构性牛市

　　瞻望下半年，咱们以为港股大场所依旧看多，“结构性”牛市颇具韧性。

　　东说念主民币与南向资金仍是港股最有劲的撑握。国际花样重塑、债务周期的不成握续性侵蚀好意思元信用是永恒命题，撑握永恒弱好意思元叙事的底层逻辑仍在。且跟着上一轮财政周期的经济影响渐渐下落，好意思国服务、消耗等硬数据走弱已成为既定事实，而新一轮财政周期还在起始，节律及经济滞后影响仍存不笃定性。

　　在弱好意思元的另一侧，东说念主民币具备估值上风。IMF的申诉《寰球经济瞻望（2025年4月）》统计了住户消耗、政府服务、成本投资等单项商品的好意思国与非好意思比价（以列国脉币计价确当地商品价钱/以好意思元计价的好意思国同商品价钱），并按国民经济中的占比加权。其中，1好意思元确现时骨子购买力尽头于3.4元东说念主民币，可见东说念主民币从骨子购买力的角度存在权贵低估，中国开阔的制造业才调是推进东说念主民币汇率增值的订价基础。

　　然而东说念主民币汇率增值是伴跟着东说念主民币国际化的漫长进程，需要空洞国力、地缘政事影响力和价值不雅输出的握续提高。由于特朗普政府在内务酬酢策略中推崇出彰着的孤独主义倾向，东说念主民币国际化有了更大的提高空间。而港股在非好意思市荟萃兼具熟悉性和成长性，且港股龙头公司手脚东说念主民币核心财富的代表，兼具南向资金的护盘笃定性和外资视角的再建立后劲。

　　咱们在前期申诉《弱好意思元的共鸣，会回转么？（2025.07.14）》中提到，好意思元的潜在反弹既来自春联储降息的不同长入，也来自“去好意思元化”短期内过度强化后的自我治疗。

　　但好意思元反弹对港股的冲击可能较为有限。因为本年上半年，东说念主民币在寰球主要货币中并不彊，除了对好意思元小幅增值，对其他主要货币均是贬值，因此好意思元反弹关于前期增值幅度有限的东说念主民币而言，压力也较为可控。

　　对南向资金的主要力量——险资而言，银行手脚低波动、高股息策略的代表，既享有较高的股息率（低利率环境下“类债”上风），又具备较公用职业更低的波动率，还能享有长线资金的股息免税优惠。尽管生意模式和把握溢价不如公用职业，但银行的竞争花样踏实、波动率低、不易受周期性影响。

　　从神志视角看，下半年港股或在三方面因素下交汇：

　　第一，中好意思关系可能进一步改善，潜在的利好因素包括9月重要节日、10月APEC会议等。

　　第二，好意思联储降息关于港股存在神志利好，短期内将提振市集风险偏好。由于港元挂钩好意思元的磋磨汇率轨制，金管局频频跟班好意思联储降息，带动香港土产货融资成本裁减。重心存眷受益于房贷利率下行的地产板块，以及受益于融资成本下落的科技成长板块。

　　第三，抢出口的透支效应迟缓露馅，且客岁“930新政”对房地产销售的脉冲刺激于本年二季度运行消退，对港股市荟萃部分国外收入敞口较高、基本面关系性较高的细分行业或存在阻拦。

　　但这并不妨碍港股延续结构性牛市。充裕的社会资金受制于成本答复率偏低而平凡欠配，故对叙事和热门的明锐度大幅高涨。一季度Deepseek行情后，板块轮动行情于二季度依然运行，一些具备基本面盈利前程改善的行业（如医药、传媒等）已最初获取资金追捧。在现时估值确立渲染的大环境下，港股一些估值偏低且市集热度暂时不高的板块可能也存在发愤契机，不错存眷畴昔三个月估值变动不大、市集存眷点暂未聚焦的细分行业。

　　永恒视角下，港股期待东说念主民币财富的“第三轮重估”。近三年，消耗信心与价钱因素握续对外资形成制肘，这也体面前消耗和周期类板块的价钱上。但客岁7月党的二十届三中全会改良和9月一揽子新政兜住了东说念主民币财富的估值下限，本年春节的“Deepseek时间”又赋予了东说念主民币财富的成长逻辑，关系板块已先一步重估。第三轮重估可能是对咱们克服永恒贫窭（如走出通缩时间、实现民生改良）的褒奖，港股的“国度风险溢价（CRP）”有望随之拘谨。在此进程中，港股内资订价权高涨还将放大重估的高度。

　　风险请示

　　1）好意思联储降息不足预期，流动性利好不结束；

　　2）国内基本面超预期下行，压制外资信心；

　　3）特朗普若超预期重启关税施压，可能从神志上压制港股推崇，出口关系板块存在风险。

　　申诉信息

　　证券究诘申诉：《港股：汇率是基石，叙事是高度》

　　申诉日历：2025年07月22日

　　作家：

　　宋雪涛 SAC执业编号：S1130525030001

背负剪辑：江钰涵